雜談

        今天將「利率和債券價格的關係」從第一篇至十一篇全部貼出，方便各位網友閱覽。

     「利率和債券價格的關係 (一)」

        有網友提出現在處於一個利率上升期，又想買債券，又怕債息上升，債券價格下跌不敢買，想請我說說兩者之間的關係。這個問題很有趣，但又不是三言兩語說得清，試着寫一些，看能不能為朋友釋疑。

        目前的超低利率是怎麼形成的？

        大家都知道2008年發生了百年一遇的金融危機，由美國開始席捲全球，當時美國銀行體系中充斥一種叫「次按債券」，是由低質素的房屋貸款，由銀行打包，包裝成信用評級很高的，廣泛流通的債券。但2008年美國房地產價格崩潰，相關的「次按債券」面值百元美金的，跌至不值5美元，最後更在市場上停止了交易沒有人願意買入，連帶優質的債券也價格大跌，債市崩潰，市場上信心盡失，就是最大的銀行也被人懷疑會不會倒閉？股票市場也大跌，也崩潰了。

        當時聯儲局一下子就將基準利率降至0，第一個目的是救銀行。普通人看銀行認為銀行財雄勢大，其實銀行是整個經濟體系中最大的負債人，它欠的就是存款人存入的錢，危機發生時銀行的負債沒有減少，存款即使發生金融危機也變動不大，但銀行的資產卻大幅縮水，它揸住的物業，債券，股票通通不值錢了，它的應收賬應收利息也都發生問題了。如果此時它還要支付正常的利息給存款人，銀行的週轉極可能發生問題。如果有一家大銀行資金鏈斷裂，就可能引發骨牌效應，引發銀行倒閉潮。2008年時曾有人計過，幾乎美國所有大銀行都是負資產，中央銀行將基準利率降至零，銀行存款利息順理成章也減到零，銀行就有救了。……( 待續 )

     「利率和債券價格的關係 (二)」

        金融危機發生時央行將基準利率降至零，如上面的解釋，主要是拯救銀行，當然同時也救了借錢的人，個人可能買樓，有樓按，公司可能有投資也借了大筆的錢，危機一發生，這些借貸的人可能還不出應付利息及本金，而抵押品可能是房產，可能是股票，大幅貶值。銀行要追還款，如果利息降到極低，這些借款人負擔就大大減輕，有希望捱過一個困難期。08年金融危機後，香港樓價短暫下跌，相反九七年金融危機，破產的人很多，因為當時利率仍高企。

        救了借貸人，實則上也是救了銀行，如果大量的借貸人無力償債，銀行也就會陷入困境。實際上單單減息還是救不了銀行，當時聯儲局大做QE，將錢放出市場，填補幾萬億突然從銀行體系中溶掉的次按資產，美國財政部甚至還入股銀行，補充資本金，這才渡過了這場危機，歐洲日本還實行負利率，這一波危機仍有餘波。……( 待續 )

     「利率和債券價格的關係 (三)」

        當然超低利率還能鼓勵企業及個人增加貸款，增加投資，令經濟再度活躍起來。08年以來的超低利率是歷史上未見的，現在各主要經濟體經濟也都在復甦。

        這麼說起來，超低息不是很好嗎？有那麼多利好作用。

        事實當然不是這樣的。美國已致力利率正常化，日本歐洲QE也近尾聲。

        為什麼要加息，為什麼要利率正常化？

        超低利率是極不正常的，不可持續的。

        首先超低利率對存款戶不公平，等於是存款戶津貼了借貸人，利率超低，存款人收到微薄的利息，有不少人是靠這個過日子的，他們的利益受損，而如果存款戶可以收到正常的利息，他們的收入就會大增，也有利於經濟增長。其次利息超低實際上會扭曲經濟，借貸成本低就可以放大膽借錢投資物業，股票等資產，形成資產泡沫。而利息太低的最重大惡果，就是引發通漲，通漲在英國已很明顯，在美國則若隱若現，如不早些出手加息，通漲形成勢頭就難處理了。實際上根據歷史的經驗，經過一次經濟危機，經濟復甦以後通脹就會來，央行雖然出盡百般招數，但通脹依然會來。……( 待續 )

     「利率和債券價格的關係 (四)」

        美國聯儲局現在就在所謂利率正常化的方向上，過一段時間加一點息，加得太快怕扼殺經濟，加得太慢怕通脹重臨，如履薄冰，我們常常在新聞上看到的，就是加或不加息 (延遲加息) 的討論。

        現在談的聯儲局加息，加的是各商業銀行如要向聯儲局借錢，要付出的隔夜貼現率，雖然很少商業銀行會向聯儲局借錢，但這就是整個美國市場上一個基準利率，可視作銀行獲取資金的成本，一切其它的利率都是根隨這個利率基準調節的。

        聯儲局想讓所謂利率正常化，但這個所謂正常化的利率大概應是什麼水平呢，各人的說法是不同的，一般大概認為是二厘半至三厘半之間，現在的利率雖然已加了三次，仍祇是大約0.75 – 1厘，依然是極度偏低的。利率正常化以後，存款人收到合理的存款利息，借貸人不敢過份借款，不會過度投資，資產價格平穩合理，經濟可永續發展，還有很重要的是通脹受控，央行手中又重新有了減息這個調節經濟的工具，失業率回到合理水平，央行基準利率回到合理水平，可以看作美國經濟已從金融風暴恢復，回到正常狀態。

        在超低息年代，銀行放貸出去，賺取的息差是非常小的。隨着利率正常化，利息上升，銀行的息差會擴闊，有利銀行利潤，這一點也很重要。過去的十年裡銀行業苦不堪言，又要面臨最厲監管，又要承受微小息差，業績都很差。近一年裡情形大幅改善，像匯豐，渣打這樣的銀行，股價都升了不少，銀行有合理利潤就有多借些錢出去的激勵對總體經濟也是有利的。……( 待續 )

      「利率和債券價格的關係 (五)」

        現在要談到正題了，先要解說一下什麼是債券？

        債券其實就是一張欠債人寫給放債人的收據，借了多少錢？什麼時候歸還？付多高的利息等等。

        譬如美國政府去年的赤字是6660億美元，不夠錢花怎麼辦？發債！就是由政府財政部發債券，利率由有意買債的機構或個人由拍賣方式決定，出價高者得。

        美國政府從建國的第一天起就負債累累，但它從未賴過債，每一筆到期的債都連本帶利準時歸還。

        除了政府，任何工商企業甚至個人，都可以發債券籌集資金作為投資或運營所需。

        大家會想到這樣不是會很亂嗎？所以政府有金融監管機構，在中國要得到相關部門的批准才可以發指定金額的債。如果未經許可，就是「非法集資」。說到這裡網友就會想到債券的質量是參差不齊的，那麼有錢放債的人，應該如何選擇呢？……( 待續 )

     「利率和債券價格的關係 (六)」

        市場上債券琳瑯滿目，都吹噓自己最好，投資者怎麼選擇呢？這時評級機構就應運而生。現在世界上最出名的，最有公信力的信用評級機構祇有兩家，而且都是美國公司 (它們現在可以說是跨國公司，業務遍天下)，一家是標準普爾，另一家叫惠譽。信用級別最高的，就是AAA級別，以前主要大國的國債，基本都獲AAA級，因為國家不會倒閉，央行有印鈔權。假如你買的是美元國債，到期如果國庫是空空，它不是可以印鈔還給你嗎？這叫主權債，但許多小國窮國，甚至中國政府國債也沒有AAA級，因為它們不能印美鈔呀！08年時甚至美國政府債評級也被標普降了級，但諷刺的是這邊廂標普降美國政府債務評級，那邊廂市場游資大量湧向美債，認為那還是最安全的避難所。

        其它國家，地方政府，或工商企業發的債，信用評級就從AAA─直到BBB─就分成無數等級，沒有評級的就屬於垃圾債券，通常評級越高，就表示信用好，還債能力高，發債機構可以用較低息發債，評級越低，發債機構就要提高利息，增加本身債券的吸引力，所以債券價格高低跟它信用評級關係密切。我們看到美國政府每年政府赤字6000多億，可能替它擔心，但美國每年多次拍賣債券，基本上沒有賣不出的問題。因為保險公司，銀行以及一些現金充裕的公司都喜歡投資美債，一是保證不會虧本，你到期將國債向財政部套現，一定是照票面值本息全收。其二是國債市場大，無論你多大金額，都是隨時可以兌現。

        所以美國的國債金額高企，它自己都不擔心，我們外人擔什麼心呢？……( 待續 )

     「利率和債券價格的關係 (七)」

        說到這裡我們已經明白債券的價格跟兩個因素有關。一個是發債 (國家或企業) 機構的信用，另一個因素是發債期限的長短。

        信用評級高的機構，祇願意付出較低的利息，因為安全投資人也樂意接受。而信用差的機構發債必須付出較高的利息，因為要吸引投資者冒一定的風險。

        另外時間短的債券，因為風險相對小，收息一定也比較低，而時間長的債券，風險高很多，借錢的人 (債券發行者) 必須付出較高的利息。

        假定我們投資單一公司發行的債券，即使它的信用評級比較高，但萬一該公司倒閉，投資者就損失慘重了。所以市場就出現了中介公司，它買入了一百隻不同公司的債券，任何一單一債券，不超過它總投資的1%，此時，即使是100家信用BBB級的公司，也不可能發生一百家公司同時倒閉的事呀！假定這些公司都付八厘息，該中介公司自己抽1厘管理費，然後以投資回報7厘的價格賣給投資者，投資者可能很樂於接受，因為風險分散了，而回報率高，這些中介人賣出來的組合債券的單位，就叫債券基金。目前在市場上是大行其道的，即使你祇有10萬元這樣微不足道的資金，也可以買入包含一百隻甚至更多債券的基金，風險分散了，而回報令人滿意。…… (待續)

     「利率和債券價格的關係 (八)」

        現在我們要進入正題了。

        美國現在已進入加息週期，如果聯儲局加息，會如何影響債券價格呢？世界上很多債券，不一定用美元發，例如用我們港幣發行，由於聯系匯率，美國加息同樣影響港債價格。

        美聯儲一加息，美國的銀行的存貸利息一定同步上升，而美債價格是會下跌。

        用形象一些的數字來說明這個道理。假定加息前基準利率是一厘，投資者投資了100元，一年期的美債到期就收回101元。如果加息一厘，基準利率變成兩厘，投資者祇需投資50元，到期也收到一厘息，就是說一年期的國債，價格跌了50%。我不是在嚇人，實際情形大體就是這樣，年期越長的債，受加息影響就更大，為了得到相同的回報，最初的投入就可以大減，所以買賣國債是高風險的投資，輸幾十億美元的投資者多的是。但對銀行和保險公司來說，就不是這麼會事，它們買國債基本上是祇買不賣，買了以後直到債券到期交給財政部贖回，市場上債券價格波動，就不會有影響。…… (待續)

     「利率和債券價格的關係 (九)」

        聯儲局一加息，銀行的存款利息同步加上去了，此時無風險的投資收益增加，投資者自然要求債券的回報率上升，導致債券價格下跌。當債券價格下跌，同樣數目的派息就反映了較高收益，而發行債券需要資金的人，就不得不將債券的回報率提高。同一間公司發的債券如果新債回報較高，就表示新債發行價要降低一些。

        央行提高基準息率的時候，整個債券市場價格大趨勢是下跌。

        作為一個債券基金的經理，他當然一早就要做好準備。他能做的其實不多，很簡單，就是將他的債券組合中的長年期轉換成較短年期的債，因為加息的時候長年期債跌得多，短年期債受債息影響小。不過短年期債利息較低，他也不能轉換太多，影響他的基金組合的派息能力。

        美國上屆聯儲局主席貝南克，在他離任前一年，就開始放風要提升利率，當時很多投機者沽美國債券，他們以為必賺，但市場卻出現一次又一次黑天鵝，聯儲局不敢加息，而資金流入國債避險，結果那一季很多大基金在美國國債投資上損失慘重。不過加息的大方向總是確定的，所以債券基金經理長債轉短債的工作一直在進行，現在已基本完成。…… (待續)

      「利率和債券價格的關係 (十)」

        再來探討一個問題。加息時揸什麼債券較安全呢？損失小一點呢？結論可能出乎意料。

        央行加息的時候，信用評級最高的債券跌得高厲害，這很容易解釋。有些大企業享有跟國家一樣的AAA評級，它們發行的債券，債息低至跟國債一樣，或者祇高0.0幾點，國債息一加，相關債券價格跌得就相當大，此時反而是一大紮由BBB級債券組合的基金單元，因為派出的利息高出國債好幾厘，國債息有輕微 (例如0.25厘) 上調，對這一類基金壓力不大，反而價格企穩。

        最後要談一談為什麼像我們中國或日本政府，要投資萬億甚至幾萬億美元在美國國債上？收微薄利息借錢給美國政府，等着美元貶值，自身利益受損。

        這種情形其實不是中國或日本政府選擇對不對的問題，事實是它們別無選擇。譬如中國政府每年對美外貿出超，有大筆盈餘，收回美元幾百億甚至幾千億一年，這樣龐大的金額無處投放，去外國買房地產，買礦，買公司，花不了多少錢，而且還要外國政府批准你才賣給你，這樣大筆的錢要安全，隨時可以套現，祇有買外國國債，現在中國祇能是美債，歐債，日元債，英鎊分散投放，分散風險，真的是沒有其它選擇。

        從債市上也可以看出，美元霸權在經濟上給美國帶來多大的好處！中國唯有建立自己的信用，逐步向外國發債，來平衡風險，但道路依然非常遙遠。…… (待續) 

    「利率和債券價格的關係 (十一)」

        在像今天這樣的加息週期中，可否投資債券？答案當然是肯定的。

        投資債券帶來固定收益。

        為減少風險，散戶盡量不要買單一公司企業的債券，如果信用評級高，收到的息很低，如果信用評級低收高息，又擔心公司可能倒閉。

        小投資者也不要買高信用評級的債券，因為這一類債券息率低而且對央行加息特別敏感，加息時價格是有可能大幅下跌的。

        所以小投資者可以買入組合分散的高回報債券基金，現在這一類基金回報在6 – 9%之間，有些債券基金是分行業組成的，例如大部份是地產公司債券，或大部份是航運公司債券等，當然要選行業週期向上的行業組成的債券，如果選擇正確，可以有很不錯的回報，而且可以長期持有，不必煩心。…… (完)