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        「中國地方政府債務會爆煲嗎？

          兼評內銀股的投資價值」

        最近有消息傳出，是中國央行提出地方政府的債務相當大，未經證實的傳聞，總的地方債務大約為人民幣14萬億，其中3萬億可能有違約的風險。股市是一個不斷評估投資價值的地方，消息入市，內銀股當然應聲下跌，香港上市的內銀股大約跌了6 – 7％吧。地方政府債務很嚴重嗎？要從朱熔基做總理時談起。在朱做總理以前，中央跟地方，指的是大省和直轄市是「包稅制」，定下每省每市每年要上繳中央的額度。完成上繳額度，剩下的收入是地方的。當時可能中央對中央財政開支的增幅估計過低，又可能對地方經濟的發展速度估計不足，結果是地方政府很富有。而中史財政卻不夠用，搞到中央要向地方要錢，地方權力坐大。朱熔基任總理後，破除了地方上的阻力，中央跟地方改成分稅制，地方收入按一定比例上繳中央，收入越大，上繳當然越多。更有一些稅像石油暴利稅，油品銷售稅，是中央直接徵收的，歸入中央財政收入，中央當然集中了財權，但在經濟發展過程中，地方財政收入也增加了。

        朱熔基任總理期間，中央直屬企業，絕大多數是虧本的，包括國有的銀行。當時三角債嚴重，各企業互相拖欠，又拖欠銀行，政府財政可以說問題重重。後來朱總理推行市場化，將國營銀行的壞賬剝離讓銀行上市，國營企業大搞「轉制」或者上市，或者私有化，成績是有目共睹。今天中國這個整個經濟體，經濟興旺，財政儲備充裕，跟十幾二十年前不可同日而語。

        14萬億的地方政府債主要是在08年金融海嘯期間為配合中央救經濟的政策，地方大舉借債，大興土木，築路修橋而造成的。以前的大量地方政府欠銀行的壞債早已經處理掉，現在的地方負債並不是吃掉花掉，背後大多是有資產支持的。14萬億的地方債，主要應該是大省大城市借下的，它們有財政收入，有能力還債，或有能力以債養債。現在剩下的問題是小區、小縣的政府，它們的一個重要收入是賣地，如果樓市轉差，地賣不出去，會不會資金鏈斷裂？這是市場關注的地方。

        我覺得發生這樣的事的機會接近為零，即中國的地方債不會爆煲，是可控制的，可以解決的。

        首先，如果祇計小區、小縣的債務，它就不是一個太大的數目，當它是3萬億吧。而這些債務背後是有資產支持的，無請如何不會一錢不值。在中國，政府財務比現在差十倍的情形我們都見過，現在是不會束手無策的。

        其次，假定地方債有相當一部份爆煲推給銀行，銀行的大大老闆還是政府，大筆借款撇賬將嚴重影響銀行業的信譽與穩定，對中央政府毫無好處，中央政府不會充許這樣的情形發生。

        而中國的中央政府大約是全球最富有的政府了，它不但有徵稅的權力，它還是全國金融業、能源業、全國電網、全國電訊業的最大的大老闆……。

        我認為這次忽然提出地方債問題，一個可能是中央要限制地方政府的權力，能不能借債？什麼情形下能借債？最多能借多少債？也就是中央和地方之間另一次在財權問題上的博奕。

        內銀股股價為此又下跌，提供了另一個買入的機會。幾家大型內銀股無論從任何角度看，股價可說相當便宜。內銀股也可能有管理上的弊病，但高級的經理人員祇是管理人，他們沒有做假賬的動機，沒有理由不相信他們報出的數。